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近期，美国证券交易委员会（SEC）据称正在对第三大稳定币BUSD的发行商Paxos展开调查，其焦点可能触及未注册证券问题。这一消息传出，让整个加密社群感到震惊与困惑。事实是，稳定币与证券之间的界定距离，可能远比人们想象的要近得多。
社群疑惑：稳定币不符合豪威测试吗？
在加密货币领域，有一个广为人知的法律常识——“豪威测试”。这是1946年SEC起诉豪威公司（Howey）时确立的一套评估标准，主要用于判断某项金融工具是否构成投资合同，从而被定义为证券。该测试包含四项关键标准：
- 资本投入；
- 投资于一个共同事业；
- 期望获取利润；
- 利润的获取主要依赖于发起人或第三方的努力。
基于此，许多社群成员感到不解。像BUSD、USDC和USDT这类没有直接向持有者承诺回报的稳定币，为何也可能被视作证券呢？
证券定义：不只依靠豪威测试
然而，问题的核心可能比单纯的豪威测试更为复杂。事实上，稳定币与证券之间的关联，或许有更深层次的法律依据。
豪威测试的判例，旨在解释某项产品是否符合“投资合约”的定义，从而纳入证券法的管辖。但关键在于，在美国1933年《证券法》中，对于“证券”一词的定义极其广泛。
根据该法律，“证券”指的是任何票据、股票、国库券、债券、债务证明，或任何参与利润分配的协议、投资合约、期权等。它通常与任何利息或相关工具有关。此外，任何利益证明或收据，用于保证认购或购买上述任何一项的权利，都可被纳入证券的范畴。
对此，风投创办人Adam Cochran评论道，这一定义的广泛程度，意味着只要SEC认为有必要，几乎任何金融安排都可能被纳入其中。他指出，“实际上，有一个完整的学术领域在研究证券法，证券的定义并非仅靠一个豪威测试就能完全涵盖。”
稳定币或类似于货币市场共同基金？
Adam Cochran提出了一个值得关注的观点。他认为，像BUSD、USDC、USDT这类完全储备的稳定币，其背后支持的资产组合中包含了国债等，这让它们的运作模式看起来更像是一个——货币市场共同基金。
根据国际货币基金组织的解释，货币市场共同基金是由公司提供的一种证券，它将资金投资于商业票据、存款证明、国库券与附买回协议等工具。在美国，这是一种受SEC监管的投资工具。
通常，MMMF会投资于流动性高、短期且品质优良的资产。虽然它不保证份额价格的绝对固定，但基金管理者会设法让价格保持恒定，通常每股净值锚定为一美元。
这与BUSD、USDC、USDT等稳定币的储备资产结构及定价机制惊人地相似。
关键问题：稳定币没有提供利率？
一个普遍的质疑是：“人们并没有通过持有稳定币赚取利息，它不应该被算作证券吧？” Adam Cochran对此的观点颇具启发性。
他认为，一种工具并不需要提供一个“好的”或“有利可图”的回报机制，才会被定义为证券。关键在于法律关系的本质。如果一个人为你持有或保存价值，而你也信任他们的行为，并因此形成了依赖关系，那么这就可能构成一种投资合同。
简而言之，法律的定义范围非常宽广，焦点在于价值的管理与信任的托付。如果稳定币的发行方通过管理储备资产（如国债）来维持币值稳定，而持有者信赖这种管理行为并期望其保持价值，那么这种结构本身就可能被监管机构依据广义的证券定义进行审视，无论持有者是否直接收到利息。
这或许是SEC对稳定币发行人展开调查时，所依据的更底层、也更广泛的法律逻辑。
