“医疗版拼多多”二闯港股：年入38亿为何负债率高达99%

四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（下称“好医生云医疗”）近日递交港股招股书，重启上市进程。这家公司因深耕下沉市场，被业内称为“基层医疗的拼多多”。

好医生云医疗的核心客户群是中国县镇乡村的基层医疗机构（如村卫生室、诊所）和基层药店（单体药店及中小连锁）。据其披露，公司服务网络已覆盖全国超过67万家基层医疗终端，渗透99%以上的县域，间接服务人口规模约6.17亿。

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一个值得深入分析的财务现象是：尽管公司近三年营收持续增长，2025年已达38.23亿元，但其负债率同步高企，截至去年底甚至攀升至99%。这背后的结构性原因是什么？

深耕基层医疗市场，二次递表港交所

这并非好医生云医疗首次冲击资本市场。公司曾于2025年9月向港交所递表，此次为再度尝试。

“基层医疗的拼多多”这一标签，精准概括了其市场战略——聚焦于中国庞大而分散的基层医疗市场，通过集约化服务满足终端需求。

公司定位为中国基层医疗终端的领先服务商，主营业务聚焦两大板块：一是面向终端的药品直供与分销；二是为基层客户提供定制化的专病诊治解决方案及检验诊断解决方案。

招股书数据显示，截至2025年末，好医生云医疗直接服务的基层医疗终端客户超过67万家。具体构成包括：超过39万家基层医疗机构，以及28万家基层药店（其中超20万家为单体药店，超7.7万家为中小连锁药店）。其业务网络覆盖全国99%以上县域，据此估算间接服务人口约6.17亿。需要指出，该人口数据是基于其覆盖终端数量及各类终端平均服务人数推算得出。

经营业绩方面，2024年至2025年，公司营收分别为30.65亿元、32.64亿元和38.23亿元，保持增长曲线。

从收入结构看，业务主要由三部分构成：药品直供及分销是核心收入来源，2025年贡献79.2%的营收；专病诊治解决方案业务占比19.0%；检验诊断解决方案业务占比1.8%。仅药品直供及分销一项，2025年收入即达30.27亿元。

值得关注的是，专病诊治解决方案业务的收入占比正稳步提升，从2024年的约16%增至2025年的19%。公司解释，该业务依托其在基层市场的深度积累，围绕基层常见病、慢性病，以中医药为特色打造“专病诊疗包”，并以“检验+诊疗+药品+线上问诊”的整合解决方案形式提供给基层机构。

然而，营收增长的同时，公司盈利能力指标出现波动。整体毛利率从2024年的29.9%下降至2025年的22.9%。净利润方面，2024年至2025年分别为6248万元、3781万元和5405万元。

对赌协议推高负债，上市融资迫在眉睫

深入剖析财务数据可见，好医生云医疗此次冲刺上市，其高企的负债率及对赌协议带来的赎回压力，是关键的驱动因素。

公司资产净值从2024年底的2.16亿元锐减至2025年底的1699.3万元，降幅超90%。与此同时，总资产从17亿元增至20.77亿元。这一减一增，直接导致其资产负债率从2024年底的87%左右飙升至2025年底的99%。

更值得警惕的是，公司流动资产净值由2024年底的2.7亿元转为2025年底的负1.35亿元。招股书解释，这主要源于“权益股份赎回负债”的流动部分大幅增加——该科目从2024年底的1.92亿元激增至2025年底的6.23亿元。

“权益股份赎回负债”是港股财报中的特定会计科目。它并非传统意义上的对外借款，而是公司上市前与投资方签订的特殊协议（通常含对赌条款）在会计准则下形成的“潜在赎回义务”。

招股书明确披露，好医生云医疗的对赌协议覆盖了A轮、B轮及其他若干投资者。条款约定：若公司未能在2026年12月31日前实现“合格上市”（即在港交所主板成功上市）或被并购，相关投资者有权要求公司赎回其股份。赎回价格一般为投资本金的1倍至1.2倍，并附加6%至8%的年化利息。这笔潜在的巨额赎回责任，正是“权益股份赎回负债”剧增的核心原因。

此类因对赌协议导致“权益股份赎回负债”高企的情况，在港股拟上市公司中并非孤例，小米集团早年也曾面临类似状况。

即便在财务分析中剔除“权益股份赎回负债”的影响，好医生云医疗的资产负债率仍维持在67%左右，处于行业较高水平。因此，成功上市募资对其缓解整体债务压力、支撑业务扩张至关重要。据招股书，本次募集资金将主要用于核心业务的全国扩张，具体包括升级仓储自动化设备以提升运营效率，以及加强各业务板块的全国网络覆盖与客户拓展能力。

另据观察，公司招股书中披露的某些正式文件链接目前无法访问，其在公开渠道留存的某个联系邮箱亦发送失败。尝试拨打好医生集团公开电话，未能转接至人工应答。