增收不增利，现金流承压，3D打印龙头再冲港股

增收不增利问题显现

志在成为“消费级3D打印第一股”的创想三维，近期更新了其赴港上市招股书。然而，在高速增长的营收光环下，其利润下滑、现金流紧张以及高企的费用结构等深层挑战，正成为比上市本身更值得投资者审慎评估的关键风险点。

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作为消费级3D打印市场的头部企业，创想三维正深陷一个典型的增长困境：营收规模持续扩张，但盈利能力却反向走弱。

公司成立于2014年，凭借早期的高性价比策略在海外市场迅速崛起，十年内成长为全球行业的重要参与者。目前，其在消费级3D扫描仪市场位列全球第一，3D打印机业务则排名全球第二。但其资本化路径却颇为曲折：2024年初启动A股IPO未果，于2025年8月转战港交所，又因招股书失效而搁浅；直至2026年3月再次递表，目标直指“消费级3D打印第一股”。当前，3D打印上市公司多聚焦于工业级领域（如铂力特、华曙高科），消费级赛道尚无独立上市公司，这使得“第一股”的称号极具战略与象征意义。

上市前，创想三维曾获得腾讯、深创投等知名机构投资，2024年投后估值达40亿元。相较于估值动辄百亿乃至三百亿以上的工业级同行，这一数字似乎为市场预留了想象空间。

然而，估值最终需回归业绩支撑。审视其财务表现，“增收不增利”的态势尤为突出。2024年至2025年，公司主营业务收入从18.83亿元大幅增长至31.27亿元，增幅达66.06%。但同期净利润却从1.29亿元下滑至8866万元，并在2025年转为亏损1.82亿元。

公司将亏损归因于向投资者发行股份及支付股息。即便剔除这些非经营性因素，经调整后的净利润（分别为1.3亿、0.97亿和0.92亿元）也呈现逐年下滑趋势。这清晰地表明，其盈利能力的减弱，主要源于运营成本和各项费用的持续侵蚀。

盈利失速背后

招股书数据显示，营销费用是挤压利润的主要因素。该项开支从2024年的3.01亿元激增至2025年的5.7亿元，占营收比重也从16%上升至18.2%。

这一费率水平显著高于同业。作为参照，2025年前三季度，铂力特的营销费用率为7.75%，华曙高科为11.12%。此外，政府补助的减少也影响了利润，报告期内补助金额从3464.6万元降至1629万元，占经调整净利润的比重从26.92%下降至17.39%。

营销费用的飙升与渠道扩张策略紧密相关。创想三维的销售网络由线下经销商与线上自营电商构成。线下渠道作为基本盘，收入占比逐年下降；而线上渠道，尤其是海外市场，已成为扩张重心。公司推出独立电商平台Nexbie、重构海外配送模式等举措，均印证了这一战略转向。

数据印证了渠道结构的变化：2024年至2025年，线上渠道收入从6.71亿元翻倍至15.18亿元，占比从35.7%提升至48.5%；同期线下收入增速则相对平缓。

在消费级3D打印行业，发力线上已超越单纯的渠道拓展，成为构建品牌生态与用户粘性的核心。行业新锐拓竹科技便是典型案例，其围绕MakerWorld社区打造的“设备耗材+社区”闭环生态，凭借“一键打印”及高度集成的软硬件体验迅速占领市场，成立仅四年便登顶行业，2025年注册用户超5000万，月活达千万级别。

创想三维着力构建的“创想云”平台逻辑相似，但目前平台注册用户超400万，与拓竹的生态规模存在明显差距。这或许解释了为何在竞争白热化的市场中，其营销投入不得不持续加码以维持声量。

赛道前景依然广阔。灼识咨询报告显示，2024年全球消费级3D打印市场规模已超40亿美元，2020-2024年复合年增长率达28%，预计到2029年将增至169亿美元，复合增速将提升至33%。然而，市场扩容的同时，竞争也日趋激烈。

市场集中度较高，2024年按商品交易总额计，前四大玩家市场份额合计超过60%。

其中，拓竹科技以35.5%的市占率遥遥领先，远超第二名创想三维的11.2%。创想三维曾一度位居消费级3D打印机榜首，但已被后来者快速超越。其面临的竞争阵容堪称豪华：既有核心团队出自大疆的拓竹，也有获大疆投资入局的智能派；既要应对快造科技、原子重塑等新锐品牌，也需警惕安克创新、追觅科技等消费电子巨头的跨界竞争。

产品层面的竞争同样胶着。在中高端市场，创想三维正面临拓竹P1与X1系列的强力挑战，后者在高速打印的稳定性与智能化方面已建立起壁垒。长期以来，高性价比是创想三维的核心标签，其Ender-3系列被誉为“千元性价比之王”。目前，公司正试图通过K2系列和SPARK系列冲击高端市场，但挑战巨大。

一个关键信号是：报告期内，公司收入增长主要依赖产品结构向高端倾斜，平均售价从1600元提升至2500元，但总销量却从87.07万件下滑至74.24万件。在激烈竞争下，若销量无法有效提振，其市场份额存在被进一步侵蚀的风险——2024年，第三、四名玩家的市占率分别为10.7%和10%，与创想三维的差距微乎其微。

为应对竞争，创想三维正推进业务多元化。除核心3D打印机外，耗材、3D扫描仪、激光雕刻机等业务线均在拓展。2025年，3D打印机收入占比已降至57.1%，耗材与3D扫描仪业务增长较快，占比均提升至10%以上。

除了市场竞争压力，另一个迫在眉睫的挑战是现金流状况。

急于上市的现金流焦虑

本次IPO募资用途明确指向技术研发、海外运营、全球品牌推广及补充营运资金，这恰恰反映了公司在研发投入、海外扩张与渠道建设背后的巨大资金需求。

现金流压力，可能是驱动创想三维急于上市的核心动因之一。报告期内，公司流动负债从7.64亿元快速增长至12.23亿元，增幅达60%。

尽管业务规模扩张，但现金及等价物并未同步增长，反而从3.02亿元微降至2.77亿元，远不足以覆盖流动负债。现金流紧绷的根源在于，2025年经营活动现金流净额首次转负，为-6397.7万元。这主要源于存货和应收账款的大幅增加，同比分别增长44.7%和50.2%，达到6.34亿元和3.38亿元。

这种变化与海外配送模式转型有关。随着海外线上业务扩张，配送从中国境内直发转变为使用海外仓或直接海外供货。新模式虽提升了物流体验，但也显著增加了资金占用和库存成本。报告期内，库存周转天数从81.4天拉长至98.3天。在技术迭代迅速的消费级3D打印行业，库存周转天数延长意味着更高的存货跌价风险。

研发是另一个资金消耗点。持续的技术创新是维持产品竞争力的关键。2024至2025年，创想三维的研发开支分别为9627.1万元、1.49亿元及2.22亿元，研发费用率从5.1%逐步提升至7.1%。

然而，这一费率在3D打印行业中并不突出。作为对比：铂力特2025年前三季度研发费用率为15.77%，华曙高科达22.23%，以3D扫描仪为主的思看科技也达到22.45%。在激烈的竞争格局下，相对较低的研发投入水平，可能在未来削弱其产品技术护城河与市场地位。

综上所述，作为消费级3D打印的头部厂商，创想三维虽占据可观的市场份额，但正同时面临盈利下滑、现金流紧张与激烈围剿的多重压力。在行业其他领军企业尚未叩响资本市场大门之际，其急于冲刺IPO的紧迫性，已不言自明。