爱尔眼科IPO冲刺：5.24亿补税后，能否破局港股上市？
一则补税公告，将沉寂已久的“眼茅”爱尔眼科重新置于市场审视之下。
5月20日，爱尔眼科发布公告称，公司依据国家税收法规进行了全面自查。核查结果显示，需补缴税款3.48亿元及相应滞纳金1.76亿元，合计5.24亿元。公司同时声明，该款项已全额缴清。
根据会计准则，此项支出将计入2026年当期损益，对本年度财务表现构成直接压力。
增长乏力迹象早已显现。2025年，公司实现营收223.5亿元，同比增长6.53%；但净利润32.4亿元，同比下滑8.88%，呈现“增收不增利”局面。这是其上市以来首次年度净利润负增长。2026年一季度业绩虽现回暖，营收与净利润同比分别增长6.15%和12.46%，但此次大额补税支出，为一季度业绩的可持续性蒙上了阴影。
市场反应迅速。公告当日，公司股价下跌4.15%。
截至最新收盘，公司总市值报872亿元。对比2024年股价高点42.25元/股及近3900亿元的市值巅峰，当前股价已回撤近八成，市值蒸发超3000亿元。
市场分析普遍将此次补税视为其冲刺港股上市的关键前置步骤。时间线紧密衔接：今年4月23日，公司董事会刚通过发行H股并在港交所上市的议案；不足一月，便迅速完成全额补税。其推进港股IPO的意图与节奏十分明确。
产业并购基金，铸就“眼茅”扩张路径
爱尔眼科的故事始于2002年长沙的第一家眼科专科医院。
当时，国内眼科医疗服务市场高度分散，公立医院占据主导，民营机构普遍规模有限。创始人陈邦敏锐洞察到结构性机会：人口老龄化、眼健康需求提升，而民营连锁模式在运营效率与扩张灵活性上具备独特优势。
2009年，爱尔眼科登陆深交所创业板，成为国内首家上市医疗机构，发行价28元，市值约60亿元。
上市初期，公司扩张步伐相对平稳。2014年成为关键转折点——产业并购基金模式的引入，彻底重塑其增长逻辑，开启了高速扩张周期。
此前，公司主要依赖自有资金直接新建或收购医院。但医疗行业存在普遍规律：新医院通常需经历2-3年甚至更长的市场培育与盈亏平衡周期。若将所有培育期医院直接并入上市公司报表，其亏损将直接冲击当期利润与股价，制约融资能力。
“上市公司+PE”的产业基金模式，有效解决了这一痛点。具体而言，爱尔眼科以少量出资联合外部资本设立基金，由基金在上市公司体系外新建或收购医院，并承担孵化培育职能。待医院实现稳定盈利后，上市公司再以现金或股权方式，将这些成熟标的分批收购并入。
该模式具备两大核心优势。其一，资金杠杆效应显著，放大扩张能力。数据显示，爱尔眼科累计出资约20.87亿元参与设立产业基金，却撬动了超219亿元外部资金，杠杆倍数接近10倍，极大提升了网络布局速度。其二，有效隔离培育期亏损，优化上市公司财务报表。将处于亏损阶段的医院置于体外，避免了其对上市公司当期利润的直接影响，长期维持了财报的稳健表现。
凭借这一模式，爱尔眼科实现了网络规模的指数级增长。2009年上市时，旗下医院仅19家；至2014年模式推行前，境内医院约50家。模式落地后，规模急速扩张，截至2024年末，其境内医院达256家，门诊部183家。此外，体外产业基金旗下还储备了311家医疗机构，为后续整合提供了充足储备。
网络规模的爆发式增长，直接驱动了业绩与市值的攀升。业绩层面，2024年公司营收203.7亿元、净利润33.59亿元，相较2014年的24.02亿元营收和3.09亿元净利润，分别增长约8倍和10倍。市值层面，2024年股价一度触及42.25元/股，峰值市值达3897亿元。
然而，当市场期待其持续高增长时，高速扩张所积累的潜在风险开始显现，行业与公司经营的拐点悄然来临。
冲刺港股IPO，难解内生增长之困
任何商业模式皆具双面性，产业并购基金模式亦不例外。长期高速的并购扩张，为爱尔眼科积累了高额商誉。
每一次将体外成熟医院并入上市公司，大多以溢价收购完成。收购对价超出标的净资产公允价值的部分，即确认为商誉。2014年模式推行前，公司商誉仅2.49亿元；至2016年小幅增至4.48亿元；2017年并购全面加速后，商誉骤升至21.22亿元。此后持续攀升，截至2026年一季度末，商誉账面价值已达119.7亿元。
商誉本身并非原罪，其风险在于减值。若被收购医院后续盈利能力未达预期，则需计提商誉减值损失。爱尔眼科并购的数百家医院中，大量位于地级市及县级等下沉市场，这些区域市场竞争复杂、患者支付能力相对有限，盈利的稳定性与成长性存在变数。减值风险已部分兑现：2017年至2024年，公司累计计提商誉减值准备13.77亿元；2025年再度计提1.56亿元，持续侵蚀净利润。
除高悬的商誉减值风险外，其赖以增长的并购扩张模式本身也正面临瓶颈。经过十余年行业整合，国内可供并购的优质眼科医疗资源已大幅减少。
目前，一二线城市市场趋于饱和，新增标的更多集中于消费能力较弱的下沉市场。这些市场的新医院盈利周期更长，利润空间更薄。对此，董事长陈邦在2024年股东大会上已明确表示，传统并购基金扩张模式“已基本完成历史使命”，公司未来重心将转向存量机构的运营质量与效率提升。这相当于正式宣告，依赖外延并购驱动的高速增长阶段已然结束。
更核心的挑战在于，旧增长引擎熄火后，新的增长动力尚未形成。公司内生增长压力日益严峻。
业绩增速是最直接的印证。2024年，公司营收与净利润增速尚分别高达26.43%和33.07%；至2024年，两项增速大幅放缓至3.02%和5.87%；2025年，营收微增6.53%，净利润则同比下滑8.88%，出现上市以来首次年度净利负增长，经营承压态势明显。
褪去产业基金带来的报表修饰，公司主营业务面临的挑战清晰浮现。近年来，屈光、视光两大核心业务赛道竞争白热化，市场被不断分流，毛利率持续承压。财报显示，屈光项目（营收占比37.5%）与视光服务项目（营收占比25.89%）是公司前两大收入支柱。然而，这两大核心的盈利能力均呈下滑趋势：屈光项目毛利率从2024年的57.4%降至2025年的55.01%；视光服务项目毛利率从57.05%下滑至51.92%。主营业务盈利空间遭受挤压。
面对主业增长受阻与旧模式失灵，爱尔眼科将破局希望寄托于港股上市。
今年4月23日，公司公告启动“A+H”两地上市计划，称此举旨在深化全球化战略、构建国际化资本平台。从战略层面看，这具有一定积极意义。海外业务已成为其关键增长引擎：2025年，公司境内营收增速仅5.11%，而境外营收同比增长达16.47%，增速为境内的三倍以上。目前，公司在欧洲、东南亚及中国香港等地已布局超160家海外机构，近三年海外业务营收复合增速超过15%。登陆港股，确实能为海外扩张与运营提供更便捷的融资渠道。
但必须清醒认识到，港股上市主要解决的是海外融资通道问题，无法从根本上破解公司面临的核心困境。无论是产业并购模式的终结、百亿商誉的减值风险，还是国内核心业务毛利率下滑、内生增长动力不足等结构性难题，都无法仅凭登陆另一个资本市场得以化解。对于爱尔眼科而言，真正的战略转型与价值重塑之路，依然任重道远。