投资人为何争抢千亿估值却百亿亏损的份额？深度解析背后逻辑

五月的AI赛道，空气中弥漫着一种近乎狂热的资本气息。一场前所未有的盛宴，正在这里上演。

你看，月之暗面那笔20亿美元的融资接近落定，投后估值稳稳站上200亿美元；阶跃星辰近25亿美元的融资也即将收官，红筹架构拆除完毕，港股IPO只差临门一脚。而DeepSeek的估值神话，更是上演了一出“狂飙”大戏，从年初的100亿美元一路跃升至500亿美元以上，计划融资规模高达500亿元软妹币。

短短一周时间，三家头部大模型公司合计融资规模逼近千亿。整个创投圈的热情，被彻底点燃了。

追根溯源，这场疯狂的起点，其实要回到四个月前。当时，智谱AI和MiniMax相继登陆港交所，就像往平静的湖面投下了一颗石子。自1月8日上市后，智谱股价一路高歌，短短一周市值就涨超500亿港元。截至5月18日收盘，其市值已突破5000亿港元，MiniMax的市值也超过了2000亿港元。

股价的持续走高，让早期投资人收获了数十倍的超额账面回报，也让不少公司核心员工实现了财务自由。这场造富运动的“含金量”，在阿里的财报里得到了直观印证。5月13日，阿里发布2026财年财报，全年利息收入与投资净收益同比大增322%，达到875.12亿元，创下2022年以来的新高。其中，持有MiniMax约13.66%的股份，以及阿里系和蚂蚁合计持有智谱AI约6%的股份，无疑是这项收益大幅攀升的重要推手。

涟漪迅速扩散，彻底激活了整个AI一级市场。投资人蜂拥而至，生怕错过了下一个可能改变行业格局的“造富标的”。

AI大模型融资，投资人排队等入场

“排队等梁文锋接电话”——这句在投资圈流传的调侃，生动勾勒出当下AI大模型赛道的疯狂景象。

DeepSeek抛出超过500亿元软妹币的融资计划，瞬间点燃了全行业的热情，却也把无数投资人推入了“看得见、摸不着”的焦虑之中。一位硬科技领域的投资人坦言，他所在的机构早已紧盯DeepSeek，但入局难度远超想象。一方面是融资门槛高企，另一方面是僧多粥少，“现在根本不是企业求着资本，而是投资人追着梁文锋，全程看他如何挑选。”

这场DeepSeek成立以来的首轮外部融资，仅凭几个关键词就足以撑起估值神话：500亿元融资目标、3500亿元估值、创始人个人出资200亿元、国家大基金领投，再加上阿里、腾讯等巨头争相入局的传闻，让它成了一级市场里“可望而不可及”的顶级标的。

当然，手握主动权、精挑细选资本方的故事，并非DeepSeek独有。上述投资人指出，大模型赛道里另外几家融资热度极高的公司，也早已跳出了单纯需要资金的阶段，进入了筛选战略合作伙伴的层面。

公开信息显示，阶跃星辰即将敲定近25亿美元的融资，其股东阵容堪称豪华，集齐了华勤技术、龙旗科技、豪威集团、中兴通讯等消费电子产业链巨头，更获得了“港版淡马锡”香港投资管理有限公司（HKIC）的战略押注。

月之暗面本轮融资则由美团龙珠领投，单家出资就超过2亿美元，中国移动、CPE源峰等机构跟投。有了国资与产业资本的加持，此前从未进入过的机构基本毫无入局希望。“而且这已经是接近上市前的轮次了，投资份额本来就极其紧俏。”那位投资人补充道。

当然，并非所有目光都只聚焦在头部。也有投资机构将视线投向了垂直领域大模型与实体应用。有VC投资人表示，这类创业项目资金准入门槛相对较低，落地场景清晰，商业化路径也更为顺畅，不必扎堆去争抢那些稀缺的头部份额。

与此同时，那些拥有成熟行业经验的资深创业者，也成了资本重点追逐的优质标的。比如，前阿里千问大模型技术负责人林俊旸近期正式入局创业，主攻世界模型与具身大脑方向。据公开信息，他已组建起一支汇聚了字节、腾讯及海外技术人才的核心团队，项目估值约20亿美元，红杉中国、高榕创投等一线机构均已主动展开对接洽谈。

营收高速增长

时间倒回2024年前后，资本市场对大模型创业企业的态度普遍偏于谨慎甚至悲观。当时的行业共识是，这类公司营收能力不足、长期深陷亏损，还要持续面临互联网大厂的业务挤压，投资回报渺茫，资金投入风险巨大。

然而，市场预期在短短一年多时间里发生了戏剧性反转。智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰等头部企业快速崛起，彻底摆脱了普通初创企业的定位，一跃成为资本追捧的头部独角兽，部分企业更是跻身千亿市值行列。

一位大模型从业者将这个转变归结为“重视”。在他看来，AI已经成为拉动产业与经济发展的核心主线，即便目前行业内多数企业尚未实现规模化盈利。行业巨头的表态让这个趋势更加明显。阿里巴巴CEO吴泳铭在财报会上总结道：“2026年第一季度对阿里巴巴而言，是一个播种远多于收获的季度。”他坚信，在AI重塑一切的时代，今天的投入将决定明天的高度。

腾讯方面同样流露出了对行业真实发展现状的思考。马化腾在股东会上谈及集团AI布局时坦言，“一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。”

不过，一位投资人直言，当下AI领域的资本布局更偏向务实投入，单纯讲故事早已行不通。资本的目光最终回归实体产品，技术的硬核突破，已然成为大模型企业获得市场与资本双重认可的核心底气。

如今，智谱、MiniMax、月之暗面等一众头部大模型创业企业，营收均迎来了高速增长。其中，月之暗面的发展势头尤为迅猛。2025年年中，其旗下Kimi正式推出国内首款万亿参数开源基座大模型K2，率先落地实测二阶优化器Muon的实用能力。

技术壁垒成功搭建后，商业化进程顺势提速。2025年末，月之暗面创始人杨植麟在内部信中透露，公司手握超百亿元充裕现金流。到了2025年9至11月，Kimi海内外付费用户月均环比增速超过170%，K2 Thinking上线后进一步带动业务增收，其海外API业务收入同比暴涨四倍。

进入2026年，随着开源AI智能体框架OpenClaw迅速走红，Kimi快速完成技术融合落地，商业成效十分亮眼。自今年1月底起，Kimi短短二十天创造的收入，就超越了2025年全年的总收入。据美团龙珠合伙人王新宇对外透露，Kimi的ARR（年度经常性收入）在3月突破1亿美元后，4月又增至2亿美元。

与走商业化变&现路线的Kimi不同，DeepSeek坚持全线开源，暂无明确的显性营收模式。但业内一位算法从业者指出，DeepSeek的优势在于开源带来的市场占有率。极致的开源策略，大幅降低了开发者的使用、部署与二次开发门槛，再加上免费开放、版本丰富的优势，让DeepSeek牢牢扎根国内市场，并在全球众多发展中地区快速普及扩散。

千亿估值，百亿亏损

截至5月18日收盘，智谱股价报1137港元，总市值超过5000亿港元，短短4个月市值暴涨近十倍；MiniMax市值也在近期一度突破2500亿港元，二级市场的追捧情绪可见一斑。

然而，超高市值的背后，两家头部企业依旧没能摆脱亏损困境，经营基本面尚未跟上估值飙升的速度。

财报数据揭示了这一反差。2025年，智谱营收稳步增长，全年总收入7.24亿元，同比增幅达131.9%。但盈利压力持续加大，全年归母净亏损46.98亿元，相较2024年29.56亿元的亏损规模再度扩大。

MiniMax同样呈现增收扩亏的态势。2025年，公司营收7903.8万美元，同比上涨158.9%，超七成收入源自海外市场，全球化拓展成效明显。但全年亏损高达18.72亿美元，亏损幅度同比激增302.3%。

一个值得玩味的对比是：两家公司全年营收还不到十亿元级别，可市值却飙到了数千亿港元。在这样的体量对比下，它们的市销率被拉高到了一个脱离行业常规水平的区间。

前述投资人对此分析道：“这些企业被资本市场按照类似移动互联网这样的基础设施来定价。但目前多数公司的收入质量，还未能充分证明自己配得上这样的基础设施级估值。”

事实上，即便是头部玩家，也各自面临着核心挑战。

聚焦政企、开发者基础设施赛道的智谱，虽手握扎实订单，但也难逃“交付重、项目周期长”的行业痛点，其规模化盈利的节奏受限于项目推进效率。

主打多模态与全球化AI应用的MiniMax，靠着星野、海螺AI、Talkie这类产品快速起量，但始终绕不开C端AI应用的核心拷问：用户能否持续付费？留存率能否稳定？

以长文本处理和超级工作流为优势的Kimi，吸引了学术研究者和专业人士的高频使用，但这种高频使用能否有效转化为实际营收？若仅停留在用户活跃度高而付费转化率不足的层面，反而会形成一种独特的运营压力。

布局终端智能化赛道的阶跃星辰，锚定大模型落地手机、汽车、智能硬件等实体终端的发展方向，赛道前景广阔。但行业多方主体利益交错，产业链协同模式、利润分配格局尚未定型，规模化落地依旧充满未知。

挑战之下，一边是节节攀升的千亿市值，一边是持续扩大的经营亏损。这场估值与营收利润基本面的巨大反差，是否存在泡沫风险？最终究竟由谁来买单？这已成为悬在整个行业头顶、亟待解答的关键问题。