AI公司印钞机揭秘：五年370倍增长的Token经济深度解析
整个5月，AI领域的融资热度堪称疯狂。资本的心态很明确：不怕亏钱，就怕错过。于是，我们看到各家AI公司的估值一路狂飙。
估值翻倍、单轮融资额创下新高，头部玩家们今年尚未过半，就已经手握多轮弹药。之前态度坚决不融资的DeepSeek，一出手就是500亿元软妹币的融资，估值或突破3500亿元；月之暗面在不到半年时间里完成三轮融资，累计融资超过39亿美元，最新一轮估值突破200亿美元；紧随其后，阶跃星辰被曝完成近25亿美元融资，投后估值直奔100亿美元。此外，面壁智能和生数科技今年也已连续完成两轮融资，其中生数科技估值超过20亿美元，面壁智能虽未具体披露，也早已迈入独角兽（10亿美元以上）行列。
放眼全球，资本的狂热有过之而无不及。2026年第一季度，全球人工智能初创企业共筹集了2555亿美元资金，这个数字甚至超过了2025年全年的风险投资总额。但值得注意的是，这2555亿美元中，有三分之二（约1720亿美元）是由三笔超级交易贡献的。
2026年3月，OpenAI宣布完成1220亿美元融资轮，由亚马逊、英伟达和软银三大巨头联手领投。仅仅几周前，Anthropic也公布了300亿美元的F轮融资，投资者名单中间出现了新加坡主权基金GIC、阿联酋MGX、贝莱德、黑石和摩根士丹利等顶级机构的身影。
一个清晰的趋势是：全球的钱，都在向头部集中。
融资热情一波热过一波，背后是AI公司终于展现出强大的赚钱能力，甚至有了扭亏为盈的明确预期。以Anthropic为例，其CEO达里奥·阿莫迪在一场海外活动上透露，今年第一季度，公司收入同比增长了惊人的80倍。更关键的是，它预计将在今年第二季度实现历史上首次季度盈利，营收预计飙升至109亿美元的同时，录得约5.59亿美元的运营利润。
当AI公司的估值高到超出常人预期，“AI泡沫论”的讨论便再度甚嚣尘上。一个核心问题也随之浮现：这些公司的估值到底是基于未来的合理定价，还是一场等待被戳破的泡沫？
百倍PS：审视AI公司的超高估值
要判断当前AI公司的估值是泡沫还是合理，不妨先从市场如何衡量它们开始。过去三年，AI公司的估值逻辑发生了怎样的演变？通过梳理四家代表性公司近年来的每一笔融资信息，我们可以发现一些清晰的规律。
作为成立较早的公司，MiniMax和智谱均成立于ChatGPT爆火之前，上市时间仅有一天之差。对比这两家公司在上市前的多轮融资和投后估值，能看到一些有趣的相似之处。
在上市前，MiniMax和智谱都获得了约60倍左右的市销率（PS），这表明资本对它们未来市场空间的预期相当接近。具体来看，智谱2024年全年收入为3.12亿元软妹币，对应2025年5月B6轮投前估值200亿元软妹币，PS约为66倍；MiniMax的2024全年营收约3052万美元，2025年2月其投前估值19亿美元，PS约合63倍。
60倍左右的PS，无疑是一个极高的数字，它清晰地反映了市场对头部AI公司寄予的厚望。
投资人的这份信心，很大程度上是由行业领头羊营收的连续高速增长撑起来的，而且增速越来越快。以OpenAI为例，2024年，该公司全年营收达到37亿美元，同比翻了一倍以上；2025年，其营收预计为127亿美元，同比增长高达243%。Anthropic的年化收入（ARR）也从2024年的10亿美元翻了9倍，预计2025年达到90亿美元。
同一时期，国内AI创企们也保持着年年翻倍的增长势头。根据MiniMax的招股书，其2024年全年营收达3050万美元，同比增长782%；2025年前三季度营收为5343.7万美元，同比增长174.7%。
在行业增长潜力巨大的背景下，AI也证明了自己是一门利润回报可观的生意。无论是从业务落地还是营收增长的角度看，这在一定程度上支撑起了高估值预期。
以API收入为例，据MiniMax招股书披露，2025年前9个月，其API收入毛利率高达69.4%。随着模型推理成本持续下降，这项业务的毛利率还有提升空间。同时，AI行业的增长速度远超传统软件行业，给投资人留下了更大的想象空间。以智谱为例，其2025年收入为7.24亿元，同比增长131.9%，并且保持了连续三年营收翻倍增长的纪录。
从投资方构成来看，这两家公司也根据各自业务方向的差异，吸引了不同类型的资本。智谱引入的多为各地政府基金，获得了多家国投资本的支持，相应地也承担了帮助各地落地模型的任务；而MiniMax则因为从一开始就布局海外市场，其基石投资者中涌入了大量来自阿布扎比等中东地区的基金，这种国际化背景为其估值增添了一层独特的溢价。
如果说智谱和MiniMax的估值模式还遵循着产业逻辑，公司定价可以拆解为业务落地前景，那么启动商业化更晚的月之暗面，其估值方式已经不太一样，PS值比“前辈们”高出一大截。
月之暗面在2026年以前的投资方，基本以传统VC和互联网巨头为主——美团、腾讯、阿里轮番入场，红杉中国、IDG等老牌资本持续支持。
但真正让其估值空间得以拉升的，是互联网公司的“重金押注”和其长文本AI助手Kimi的意外出圈。据媒体报道，原本在2023年底寻求以9亿美元估值融资的月之暗面，在阿里豪掷8亿美元的投资后，顺利将投前估值拉升到15亿美元。紧接着，2024年2月，当月之暗面推出长文本功能，爆款产品Kimi依靠投放和用户自发传播破圈后，其估值蹿升速度如同坐上了火箭，投后估值迅速提升至25亿美元。
尽管月之暗面是几家公司中商业化启动最晚的一家，但其估值却比同期竞争对手高出一截。例如，2024年1月智谱的投后估值为72亿元软妹币，仅为当时月之暗面估值的一半左右。
虽然月之暗面前期未披露具体营收，但按照其2026年K2.5模型发布一个月后公司ARR收入突破1亿美元，并在发布20天后收入赶超2025年全年的表现来粗略估算，其2025年收入大约在833万美元左右。即便如此，按照2024年8月B轮投后估值33亿美元计算，月之暗面当时的PS已经接近400倍——这比同期智谱和MiniMax的估值倍数又高出不少。
相比之下，在公司发展战略上经历过“转向”的阶跃星辰，其PS值则坐了一轮过山车：先以200倍左右接近月之暗面的水平，在转向B端路线后，又回落到了类似智谱、MiniMax早期的PS范围。
最初，聚焦于“超级模型+超级应用”的阶跃星辰，拿到了来自上海国投和腾讯投资等机构的数亿美元融资，估值来到十亿美元。以媒体报道的2024年全年营收3000万元软妹币来估算，阶跃星辰彼时的PS高达233倍，和月之暗面更为接近。
但从2025年开年起，随着阶跃星辰战略转向B端，开始以智能终端上的Agent布局为重心，这家公司的PS开始回落。以2026年年初投后估值40亿美元、2025年全年收入5亿元软妹币计算，此时阶跃星辰的PS回落至56倍左右。这个估值倍数，已经跟上市之前的智谱和MiniMax处在同一区间了。
回顾这四家公司的估值轨迹，可以说早期市场对AI公司的投资逻辑还算有一定的共识。估值“坐火箭”式的翻倍模式固然存在，但根据业务估值逻辑设定的上限，大致就在60倍PS区间。
然而，进入2026年之后，AI模型公司的估值模式似乎又发生了比较大的变化。
DeepSeek与“龙虾”：AI公司估值的二次飞跃
从2024年各家AI公司估值逻辑相近，到如今估值“飞升”，两个关键节点的出现，彻底改写了AI公司的融资叙事。
第一个节点是2025年“掀桌”的DeepSeek，它凭借比肩海外的R1模型强势出圈。它的出现，对行业而言既是压力，也是动力。
一方面，它把当时正忙于商业化厮杀的AI创企们，重新拽回了技术优先的轨道，并且证明了技术红利依然存在。DeepSeek的AI助手产品实现了无投放自然出圈的效果，同时也间接带动了国内用户尝试其他AI产品，完成了对市场的又一次普及教育。
在这个基础上，一部分商业化跑得更快的公司，比如MiniMax、智谱，开始凭借初步的收入增长加速融资、冲击IPO；而其他在商业化上稍慢的公司，比如月之暗面，则将这一年的重心更多放在了模型研发上，例如其K2模型。
另一方面，DeepSeek以极高的性价比，让市场看到了AI应用闭环落地可能加速到来。但有趣的是，当时资本更多涌向了以Agent企业为首的AI产品公司，而非AI大模型公司本身。当深度思考模型能力趋于成熟，模型更需要工程化的产品介入，以确保能够稳定执行多轮任务，从“给答案”转变到真正“帮人做事”。由此，Agent的风潮吹进了各行各业。
“DeepSeek的出现确实让大模型的融资环境更加瓶颈化了。”高榕创投合伙人胡朔曾在公开场合如此表示。
这一年，月之暗面和阶跃星辰都经历了长达一年以上的融资“空白期”。月之暗面于2025年12月宣布完成新一轮融资，距离上一轮已经过了16个月；阶跃星辰的融资时间也出现了12个月的空白期。这与它们此前能保持3-6个月融资频率的情况形成了鲜明反差。
好在，第二个关键节点在一年后到来。2026年，“龙虾”（Clawdbot）的走红，彻底引爆了基于Token消耗的商业逻辑。
从1月19日“龙虾”发布到月末走红，再到春节期间各类国产平台龙虾纷纷上线，一个新的时代似乎开启了。相比于传统对话中用户问一句、AI答一句，单次消耗几百到几千Token；龙虾的一个任务可能连续工作半小时甚至更久，每一步推理、每一次工具调用、每一轮自我纠错，都在持续燃烧Token。一个简单的“写周报”任务，龙虾可能需要打开邮箱、阅读文档，再撰写正文、发送预览——整套流程下来，Token消耗量是普通对话的几十倍甚至上百倍。
市场对商业模式的印证来得比预想中更快。随着龙虾爆火，作为其模型底座的智谱和MiniMax，市值开始急速蹿升。
以MiniMax为例，其旗舰模型MiniMax 2.5成为热门龙虾的底座、并在OpenRouter上消耗量拿下第一后，从1月末开始，其市值飙升的曲线陡然变陡，打开了市值增长的新天花板。智谱和MiniMax的市值蹿升曲线极为相似，都是从1月末开始加速上扬。
对于那些作为模型底座的公司而言，Agent带来的海量Token消耗，将商业化天花板抬升到了一个惊人的高度。中金公司在一份研报中指出，当Agent的渗透率达到8%时，来自Agent的总Token消耗量已经与Chatbot相当。如果Agent使用率继续突破，比如达到16%的渗透率，Token消耗量就会再翻一倍。
当前路的不确定性突然变成了一条可见的康庄大道，大模型公司们的估值飙升，就一点也不奇怪了。但问题在于，AI公司的估值，总要有个上限。
估值狂飙背后：资本在追赶下一个时代
要理解国内AI公司当前的估值是否合理，除了纵向看行业发展，横向对标海外巨头也是一个有效方法，Anthropic就是一个不错的参照系。
这家OpenAI最大的竞争对手，估值已经实现了反超，同时即将结束亏损、迎来首个盈利季度。据外媒报道，Anthropic即将完成新一轮融资，其融资总额预计超过300亿美元，公司估值有望突破9000亿美元。估值拔高的同时，Anthropic的营收也翻了一倍以上，预计今年第二季度营收将达到109亿美元，并录得约5.59亿美元的运营利润。
Anthropic的收入构成，大多来自于B端。去年年底，其CEO达里奥·阿莫迪曾预测，未来一年，公司超过80%的收入将来自于向企业售卖AI模型。
收入的狂飙，正源于AI应用场景的跑通，企业、开发者在模型Token消耗上的显著增加。其CEO也在今年表示，在短短2个月的时间里，能在Claude平台上消耗百万美元的企业客户数从500家增长到了1000家。
Anthropic收入三年持续增长 图源：X@Anthropic
在两年时间里，随着“卖Token”的生意模式得到验证，估算Anthropic的PS值也在一路下降，逐渐回归到更正常的区间。以年化收入400亿美元的数据来估算，Anthropic目前的PS值约为22倍左右。但把时间拉回2025年年底，以2024年初年化收入8700万美元、同年2月估值185亿美元计算，彼时这家公司的PS值高达212倍。
PS值的下降，显示出Anthropic正在从高增长预期走向成熟。之前估值中的“假设性”营收，开始逐步兑现为公司账面上的真实收入，公司未来的增长空间，已经不再那么“难以捉摸”。例如在编程（Coding）赛道，Anthropic几乎已经成为事实性的“王者”。当程序员使用Claude Code已经成为一种共识，这也意味着在这个细分赛道上，Anthropic已经失去了爆炸式成长的空间，进入稳定增长期。
反观国内，目前AI公司的成长暂时还看不到明确的“天花板”。虽然整体进程与海外顶尖公司尚有距离，但Token消耗量的指数级增长，正是资本市场愿意给出高溢价的底气所在。
据企业官方披露，MiniMax在2026年2月的单日Token消耗量已增长至2025年12月的6倍以上，其中编程方案的消耗增长超过10倍；智谱自2025年9月发布编程方案后，6个月内该方案的Token消耗量增长了15倍。
至于未来还有多大增长空间，摩根大通在今年的一份报告中给出了预测：中国AI推理Token消耗量将从2025年的约10千万亿增长至2030年的约3900千万亿，五年间增长约370倍。算下来，年复合增长率达到惊人的227%。
中国AI公司估值的高歌猛进并非个例。在海外，为了给AI打下坚实的地基，建设数据中心和基础设施，一众科技巨头正在疯狂发债，以求换一张通往未来的门票。今年3月，亚马逊于美国债券市场发行了总额达370亿美元的债券，隔天又在欧洲发行了145亿欧元的债券；4月，Meta发行了总额250亿美元的债券，谷歌母公司Alphabet也在当月发行了90亿欧元和85亿加元的债券。据统计，仅2026年至今，这些超大规模科技公司就已发行了约1100亿美元的债券，占到了美国投资级债券总发行量的15%以上。
如果说之前的AI投入，还是这些科技巨头基于利润表的再投资，是从每年赚的钱里面划出一部分来“消费未来”，那么如今不惜举债投入AI，则已经是在“赌未来”了。
当资本以如此汹涌澎湃的姿态涌入AI赛道，我们正在见证的不仅仅是一家家公司的成长，更是一个时代的开启。在这场决定未来数十年科技格局的竞赛中，没有资本愿意成为那个错过机会的旁观者。