山高环能蹊跷转让：亏本卖家与接盘赢家博弈
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事件起始于5月29日。山高环能（000803.SZ）当日披露了一则股权收购公告，交易结构颇为独特：经与山东淄建"友好协商"，公司拟通过子公司山高十方，以5000万元价格收购衡阳桑德凯天再生资源科技有限公司65%的股权。
这笔交易的戏剧性在于，山高环能刚在司法拍卖中竞标失利，股权被山东淄建以5531万元高价抢走。仅数天后，对手便"折价"531万元，将标的原封不动转让。外界第一印象是：山高环能捡了个漏？
公司官方解释为业务扩张。但深挖交易逻辑，本质绝非如此简单。赢家亏损转让的表象之下，是山东淄建策划的一场精妙"以股抵债"操作——对方志不在股权，而在于债务清偿路径。
实际出资方山高环能，为此单前程未卜的并购，动用了相当于全年净利润1.65倍的资金，并附加了连带担保责任。
拍卖台上激烈角逐，拍卖桌下握手言和
回顾5月21日。山高环能董事会批准子公司山高十方参与竞拍衡阳桑德65%股权。该资产原属退市风险警示公司*ST启环（000826.SZ），因无力偿债遭法院强制执行拍卖。
5月23日至24日，淘宝司法拍卖平台展开一场激烈竞价。标的物评估价与起拍价均为3525.57万元。竞价历经84轮，最终山东淄建集团有限公司以5531.57万元胜出，将山高环能逐出局。最终成交价比起拍价溢价近57%。
原因为何？公告披露了关键信息。山东淄建是启迪环境的债权人，长期以来持续追讨债务：
图源：公司公告
公告显示，山东淄建对启迪环境享有的未受偿债权高达5885.21万元（暂计至2026年5月27日）。其已持有济南中院《执行裁定书》，冻结启迪环境在衡阳桑德享有的6000万元债权；涟水法院另一份裁定，又冻结了3256万余元。
五天后剧情反转。山高环能于5月29日公告：经与山东淄建友好协商，公司以5000万元现金从山东淄建收购该65%股权——较拍卖价减少531.57万元。董事会当日审议通过，并明确不构成关联交易或重大资产重组。
从账面看，山东淄建在拍卖中投入5531万，转手以5000万卖给当初的对手，明亏531万。竞标落败的山高环能，反倒以更低价格获得了资产。
拆解交易实质，这531万并非真实"亏损"，而是整场"以股抵债"操作的关键设计节点。
债权人设局，山高环能兜底
公告第1.3.1条揭示了核心背景：山东淄建持有对启迪环境5885万元未受偿债权，已申请法院冻结启迪环境在衡阳桑德的债权——即衡阳桑德对启迪环境欠付的5876万元（暂定）。衡阳桑德已被法院下达《履行到期债务通知书》。
实质上，双方构建了一套"债务过桥"方案：
协议约定，交割完成后3个工作日内，山高环能一次性向山东淄建支付5000万股权对价。此时，山东淄建大部分拍卖资金已回流。
随后，山东淄建或其指定第三方将向目标公司提供等额借款，用于履行法院协助执行义务——将欠启迪环境的5876万元交给法院。
甲方：山高环能，乙方：山东淄建
法院随即用这笔款项偿还启迪环境的债权人。山东淄建作为启迪环境主要债权人之一（享有5885万元债权），绕行一圈后，大部分资金最终仍回归自身账户。
图源：公司公告
第四步，交割完成后3个月内，山高环能需推动目标公司向山东淄建偿还这笔关联方借款。更关键的是，山高十方承担连带保证责任（公告第2.2条）。若因目标公司账户冻结等非山高环能原因导致无法按时清偿，双方可另行协商，不视为山高环能违约。
回看整条操作链，山东淄建完成了从"债权人"到"股权转让人"再到"债权回收人"的三重身份转换，堪称一鱼三吃。那531万的所谓"折价"，本质是支付给山高环能兜底风险的"保险费"。
至于山高环能，表面代价为5000万股权款，但隐性风险才是大头——对目标公司清偿关联方债务（上限5876万元）的连带保证责任。
对一家2025年全年归母净利润仅3030万、2026年一季度经营现金流仅1857万的企业而言，这笔交易相当于押上未来数年的利润与流动性。
标的尚可，但单薄家底承压
被两家公司同时争夺的衡阳桑德，资产质量确实尚可，算是*ST启环手中的一块优质资产。2025年，公司实现营收2799.84万，净利润998.68万。总资产1.05亿，净资产3509.76万。对应5000万购买65%股权，隐含PE约7.7倍，PB约2.2倍。对于一座260吨/日、高含油率的餐厨垃圾特许经营项目，该估值在行业内属合理偏贵。山高环能看中的，是其废油脂原料供应能力，与公司的UCO-SAF产业链存在协同效应。
关于接盘原因，山高环能表示："本次交易将进一步扩大公司餐厨垃圾处理能力，提高公司在行业的影响力和竞争力，并对公司未来业务发展及经营业绩提升产生积极影响。"
因启迪环境未能清偿债务，法院裁定拍卖其持有的衡阳桑德65%股权。公告显示，启迪环境因不履行生效法律文书确定的义务，已被列为失信被执行人。衡阳凯天虽未被列入失信名单，但截至目前亦存在3笔股权冻结事项。
对此，山高环能表示，公司已充分考虑交易对手的失信情况，并认为本次交易属于司法竞拍，对交易不构成影响。
但问题的另一面在于，山高环能自身家底同样薄弱。2024年达峰值后，公司营收规模大幅收缩，净利润断崖下滑，盈利能力显著恶化：
2024年，净利润从2024年的7958万元暴跌至-220万元，出现上市以来首次年度亏损，扣非净利润更是亏损2751万元。尽管2024-2025年有所恢复，2025年归母净利润也仅3030万，远低于2024年水平。
营收层面的萎缩同样严峻。2024年营业收入降至14.49亿元，较2024年峰值21.01亿元下降31.04%，甚至低于2024年水平。2025年营收继续维持在14.47亿元低位。净资产收益率从2024年的6.32%降至2024年的0.63%，虽然后续有所回升，但2025年仍仅为2.11%，不到2024年的三分之一。
追根溯源，问题出在公司对工业级混合油（UCO）的高度依赖上。
2024年，山高环能UCO销售收入高达14.27亿元，占营业收入的67.92%。这种高度集中的收入结构，意味着公司命脉完全系于UCO价格。2024-2024年，UCO市场价格同比大幅下滑，直接冲击核心业务；公司为控制风险，主动压缩外购油脂贸易，结果2024年油脂产品加工和销售业务收入同比下降42.46%，成为营收萎缩的主要推手。
山高环能油脂产品营业收入变动
尽管2025年出现好转，但风险清单依然沉重：UCO价格继续受国际市场波动影响；SAF政策推进不及预期，生物航煤需求释放存在不确定性；资产负债率约71.3%，财务费用仍处高位，化债压力不减；餐厨垃圾处理产能利用率尚待提升。
而本次交易的5000万，已是公司2025年全年归母净利润的1.65倍。若将保证责任的极端情景纳入计算，总风险敞口相当于山高环能近4年的净利润总和。
这究竟是价值抄底，还是代人接盘？