阿里即时零售与AI割裂叙事深度测评

AI基建与即时零售的投入分配，已经成为衡量阿里估值时一个绕不开的关键变量。

眼下，市场对于阿里向AI转型的路数，大致可以分成两派。

一派是“谷歌对标派”。大摩今年3月的一份报告里直接点明，“阿里巴巴是中国科技巨头中最接近Alphabet垂直整合能力的企业，横跨芯片、云、基础模型三层”。高盛在去年11月的报告中也持类似观点，认为阿里正采取类似谷歌的“全栈式”打法。

另一派是“亚马逊对标派”。摩根大通在今年4月的报告里则指出，阿里首先是一家电商+云公司，和亚马逊完全一致；AI更像是长期期权，而非短期驱动力，估值时应该以亚马逊的同业倍数为锚点。

如果按谷歌25倍PE来算，阿里股价至少还有40%到50%的上行空间。亚马逊的叙事想象空间也不差，但它的PE已经接近40倍，而且阿里的电商增速相对更低，很难拉到同样的倍数。更要命的是，如果AI被市场看作“长期期权”，估值就会被无限压制。

对比下来，“谷歌叙事”显然更划算，也更有利于阿里的估值潜力释放。

为了讲好这个“谷歌故事”，阿里动作频繁。最大的手笔就是大幅增加资本开支，全力推动“芯片-云-模型”全栈自研闭环，试图让市场形成“全球只有谷歌和阿里实现了全链路自研”的共识。这些努力确实受到了市场的热烈追捧。

不过，在“谷歌叙事”的水面之下，电商业务的角色正在发生微妙的变化。

近日，阿里宣布吴泽明新晋为5人合伙委员之一，直接带动股价大涨。这背后，一方面是市场认可其AI主导的格局正在成型；另一方面，AI战略派与零售商业派之间的阵营也愈发清晰，从最初的尝试协同，逐渐走向了彼此平行的叙事。

权责暗线

过去一年，千问大模型经历了6次大型迭代。2026年上半年尤其密集，迭代了5次，前5个月几乎“每月一更新”，每次迭代都带动了股价上涨。粗略估算，港股涨幅在2%到4%之间，美股在1.5%到3.5%之间。相比之下，Agent落地——比如发布悟空、店小蜜等产品——对阿里股价的影响就温和得多，多半在1%到2%之间，这很能说明市场对什么更买账。

但其实，相比技术突破本身，组织架构调整和人事变动这条暗线，在“谷歌叙事”中对估值的影响才更直接。

2026年3月4日，林俊旸宣布离职，阿里港股当日下跌近5.9%，美股下跌5.5%；紧接着3月16日ATH宣布成立，港股应声上涨7.8%，美股涨7.5%。

这其中，有一个焦点问题：“技术派是否能够上位”？

6月2日，消息传出，阿里巴巴集团CTO吴泽明（范禹）早在5月份就已正式进入阿里合伙委员会，与马云、蔡崇信、吴泳铭、蒋凡并列，成为该委员会的5名成员之一。同时，盒马CEO严筱磊也从向吴泽明汇报，改为直接向蒋凡汇报。

AI从“业务线”被完全提升为“顶层战略”后，当天阿里港股收涨6.60%，美股收涨4.32%。

这一走势其实在4月份就已经出现过一次预演。当时，吴泳铭在内部信中提到，吴泽明将专注集团CTO的工作，负责业务技术平台及AI推理平台建设，并担任技术委员会召集人。其淘宝闪购CEO的职务则由雷雁群接任。

市场将这解读为“技术派收回了AI主导权”，当日阿里港股大涨6.75%。

这两次权力的“提纯”，一步步将吴泽明从蒋凡统筹的业务圈中剥离出来，纳入了吴泳铭构建的技术权力核心。反映在估值上，这波人事调整对阿里股价的正面影响，甚至和ATH事业部的成立不相上下，远高于整合Token Foundry事业部的架构调整。

这意味着，市场对阿里在顶层提升技术派主导权的期待值非常高，甚至直接关系到阿里能否继续讲好那个类似谷歌的AI故事。

「割裂」叙事

遗憾的是，在这个叙事里，电商业务的处境多少有些尴尬。

尽管在阿里的官方表述中，两者是“一个逻辑”——董事长蔡崇信在2026年Q3财报电话会上说，“烧钱做即时零售不是为了短期盈利，而是为了构建AI时代的基础设施，包括数据、场景和用户心智”；CEO吴泳铭在Q4财报中继续强调，“我们现在是数据-模型-场景-更多数据的闭环，即时零售是这个闭环里不可替代的发动机。”

其中，最大的驱动力还是高价值的“数据”。阿里虽然业务生态庞大，但在数据维度、数据频次、数据流通性等关键指标上，面对腾讯和字节的丰富度，差距不小。这也是千问被推到台前、成为吸纳数据前置容器的关键原因。

但市场似乎并不买账。2025年5月，阿里宣布投入500亿补贴铺开淘宝闪购后，到7月股价累计下跌了23%；7月再次确认未来12个月再投500亿补贴后，股价创下新低；2026年3月和5月，管理层相继宣布继续投入即时零售，又导致股价两次大跌。

富瑞在今年4月发布的《Alibaba: MaaS to Drive Next 5 Years》报告中说得很直白：“阿里正面临技术理想主义（AI/云）与商业现实（即时零售补贴战）之间的持续张力。这种内部矛盾，即高AI投入与激进零售开支的冲突，定义了股票的风险收益特征，是当前阿里最大的内部矛盾。”

大摩在今年5月的《Best AI Enabler in China》中也指出，“投资者实质上把AI定价为增长期权，把即时零售定价为利润看跌期权。长期AI野心与短期零售亏损之间的拉扯，仍是压制市场情绪的核心因素。”

“谷歌叙事”与“大幅补贴”之间的割裂，阿里也曾尝试弥合。

最初的尝试是讲通“即时零售对AI有价值、很有价值，而且将越来越有价值”的逻辑。比如阿里电商事业群CEO蒋凡在26Q1财报中说的：“未来三年内，闪购和即时零售有望带来1万亿元新增成交。这些高频、高实时、高场景密度的交易，会成为我们AI模型最重要的训练数据来源和应用场景。”

同时，主线也不能丢。在2025年的云栖大会上，吴泳铭明确表示，阿里的战略重心是“用户为先、AI驱动”，目标是“从传统电商平台，转型为服务全社会AI创新的开放科技平台企业”。

如果再把电商业务的定位展开，吴泳铭的表述是，阿里未来是双轮驱动：一边是消费平台，负责现金流与基本盘；一边是AI+云科技平台，负责未来增长与价值创造。

说白了，就是“电商负责输血，AI负责讲故事、拉估值”。

电商业务「转身」

根据阿里5月公布的2026财年年报，淘天（中国电商）经调整EBITA为1075亿元，同比下降44%；集团自由现金流为-466亿元，同比减少约1204.8亿元，降幅约163.1%。

如果把这笔账和年度约1260亿元的AI基建投入（对应三年3800亿的投入计划），以及多家券商测算的即时零售亏损约700亿元加在一起，整个财年加起来约2000亿元的战略支出，几乎全部由淘天的利润来覆盖——期内，阿里云的经调整EBITA只有142.7亿元，AIDC和其他业务都是亏损的。

雪上加霜的是，26财年集团研发费用同比增加约16%，也主要砸向了AI算力与云基础设施，而电商业务的核心客户管理收入（CMR）增速只有1%。

要想真正走向谷歌，阿里还需要继续构建系统级入口、全球化覆盖，甚至在长期要做到基础研究全球领先，形成全球科技基础设施以及“信息+商业双生态闭环”。云业务担不起这个重任，其他业务更指望不上，最终还是得电商继续“输血”。

可以想象一下电商事业群CEO蒋凡的压力有多大。

大摩在2025年9月发布的《China’s AI Path: Owning the Full AI Stack》中，又补了一刀：“阿里的云/AI业务是核心估值引擎，而即时零售短期仍是主要现金消耗器。在大规模AI资本开支与激进的即时零售补贴之间取得平衡，将是对管理层资金分配纪律的关键考验”。

面对即时零售究竟是“AI试验场”还是“商业战场”的问题，蒋凡的态度也发生了转变。2025年3月时他表态“先拿到足够的市场份额，再谈盈利与价值释放”，但到了11月，口径就变成了“将UE优化作为即时零售的核心目标”。

今年4月，雷雁群上任后，更是在全员信中表示，要全面压缩低转化率、低毛利的补贴；大额满减和免单政策显著收索；年度核心目标定为亏损减半（从大约700亿降到350亿）。这是阿里第一次把即时零售的减亏目标量化到具体金额，标志着“要利润”从战略口号落地为了硬性考核。

在5月13日的2026财年业绩电话会上，蒋凡更是首次明确了UE转正的具体时间表：“我们有信心在2027财年末实现UE转正，2029财年实现整体盈利。”

估值方向

随着吴泽明进入合伙委员会，AI基建与即时零售这两个叙事似乎变得越来越平行了。

先看看这位“老技术派”吴泽明的升迁履历。2022年起，他被张勇任命为集团CTO，同时兼任本地生活CTO、淘天CTO、饿了么董事长；2024年到2025年，他兼任淘宝闪购CEO，亲自带队打外卖大战。

那会儿，技术与业务在阿里还是紧密结合的，在外卖大战中，吴泽明的任务就是用技术（AI）来驱动业务增长。

但这次调整，相当于把他从业务线彻底剥离了出来。AI战略派与零售商业派的阵型变得异常清晰：一边是吴泳铭、周靖人、吴泽明，另一边是蒋凡、雷雁群及老铁军。

既然“即时零售对AI有价值”的逻辑不被市场认可，电商业务的战略优先级急剧下降，但构建AI叙事又需要利润来支撑，蒋凡和雷雁群反而放开了手脚。

6月2日，美团CEO王兴在Q1财报电话会上多次强调外卖补贴的竞争态势开始趋于理性；6月3日，阿里就间接放出话来，“美团并非不可战胜，外卖大战才刚刚开始”。

从打配合转向要利润，变得顺理成章。这其实也等于宣告：电商与AI之间的协同尝试，暂时画上了句号。因此，短期之内，市场可能看不到阿里在弥合AI与商业这两个割裂叙事上有什么显著成果。而这一点，将进一步考验阿里估值的弹性。

那个核心问题始终悬而未决：在AI交易如此热闹的当下，到底应该按什么方向来给阿里估值？