上周，一则消息在圈内引发了不小的讨论：“我卖掉了我的以太坊。”对于一个围绕以太坊建立起事业、社群乃至个人身份的人来说，做出这个决定绝非易事。这背后的思考，显然比社交媒体上的只言片语要复杂得多。因此，我们有必要深入探讨一下这个决定背后的逻辑。

核心结论先行

简单来说，“ETH即货币”的论点并未失败，它只是得到了验证。以太坊已经获得了与其当前地位相匹配的市场定价。未来，以太坊作为一种资产的价值，无论是向上还是向下，都很难再出现结构性的重估。

需要明确的是，这并非看空以太坊网络本身。恰恰相反，对以太坊网络的未来发展，我们抱有极高的期待。只是，以太坊网络的成功，或许只有一小部分会直接体现在其原生代币ETH的价格上。

“ETH成为货币”：一个遥不可及的梦想？

金钱，本质上是一场协调游戏，而协调从来都是最困难的事。以太坊项目本身，就是一场跨越技术、治理、市场等多层面的巨型协调挑战。“ETH就是货币”这一宏大愿景，要求所有这些层面不仅要成功，而且要充满信心地、近乎完美地成功。

只有当以太坊技术社会堆栈的每一层都表现得比竞争对手更出色时，ETH才有可能成为全球公认的货币。考虑到这个项目的雄心，实现其最成功的版本始终是一项艰巨的任务。尽管存在种种不足，以太坊已经取得了令人瞩目的成就，其目前的市值也实至名归。

然而，那个关键的窗口期——即市场对以太坊进行“价值重估”的希望——似乎正在关闭。以太坊在某种程度上已经是货币，但它并非我们最初共同设想的那种最完美的货币形态。

以太坊：一场复杂的协调博弈

图灵完备的区块链概念如此强大，以至于以太坊的最大潜力，理论上可以覆盖整个加密货币领域。它实现对所有领域100%主导的唯一障碍，就是“协调”。

这涉及到一系列近乎矛盾的要求：领导层需要足够去中心化，通过“粗略共识”来建立可信的中立性，以最大化采用率；同时，它又需要对市场动态保持敏锐，像一家面临生存威胁的初创公司那样高效运作。Layer 2需要能够独立运行并做出自己的市场选择，但又必须在经济上与更广泛的以太坊生态和品牌深度绑定。技术路线图需要以特定顺序精准执行，以保持发展势头、压制竞争，从而最大化市场对以太坊和ETH的信心。

“ETH即货币”的理念，旨在创造一种革命性的金融资产，凭借其作为卓越全球价值存储手段的独特属性，吸引圈外大众。这就要求以太坊的品牌和ETH的实力必须足够强大，能让传统投资者不仅感到安全，更愿意将其纳入退休投资组合。

为了实现这个目标，ETH上游的所有环节都需要高效运转。以太坊选择的是一条艰难的道路。比特币选择剥离其区块链上的复杂功能以强化其货币地位，而以太坊则选择将一切添加到区块链中，以最大化其区块空间的价值。它只有在所有竞争对手之前，以最佳方式做到这一点，才能赢得全球货币的地位。

客观地说，我们已经取得了巨大进展，以太坊也达到了它目前阶段应有的市值份额。但不得不承认，玩转这场游戏的最佳时机，可能已经过去了。

环境或许从未允许

回顾过去几年，以太坊不得不面对极其严峻的环境挑战。

L1资产价值与网络收入紧密相关

尽管用费用和收入来评估一条智能合约公链的难度很大，但不可否认，手续费和收入正是智能合约L1资产提升其定价能力的关键途径。

到2026年，我们将拥有足够的数据来证明这一切都密切相关：L1链上活动、L1网络费用以及L1原生资产的价格上涨。

看看历史数据就能发现端倪：2021年，ETH占据市场主导地位时，其L1收入市场份额也达到顶峰。2024年，SOL的价格崛起，也伴随着其L1收入市场份额相对于行业的独特增长。可以预见，2026年NEAR若经历价格重估，其L1收入和代币消耗也必将出现根本性增长。

再看看BNB和TRX这类资产——它们可能是史上累计收入最高的项目。它们的价格走势图，很像我们曾经预期ETH会走出的样子，前提是ETH能在L1手续费市场保持更长时间的主导地位，而不仅仅是在2022年昙花一现。

“强加密”愿景遭遇阻力

正如分析师@0xMakesy所言，加密货币存在两种叙事版本：

以太坊代表的是“强加密”版本——加密货币本身就是目的，致力于构建一个自我维持、自我延续的替代金融体系。DeFi、NFT、DAO……我们是反叛者，旨在打造一个由人民创建、为人民服务的金融新世界，将想象力直接货币化。

而另一个是“弱加密”版本：为传统金融机构的后台提供高效的账本基础设施。这个较弱的版本本应为较强的版本提供动力，将对互联网账本的需求，转化为指向加密货币、指向以太坊、最终指向ETH的资金流。

或许，如果以太坊的执行力更强、发展更快、效率更高，如果这个行业没有吸引那么多骗子和投机者，加密货币本应赢得它一直被认为应得的影响力和尊重。但现实是，加密货币在公众心目中拥有正面形象的时期，仅限于2020年末到2022年初那短暂的一瞬。除此之外，它的名声总是与骗局、快速致富计划以及对普通人“毫无用处”联系在一起。

ETH是一种依赖于“强加密”成功的货币

以太坊作为网络货币大放异彩的时机，恰好发生在新冠疫情迫使全球接入互联网的特殊时刻。世界第一次发现了加密货币，在那短暂的窗口期里，它风靡一时。

货币是一种协调博弈，其价值维系于人们的共同信念。2021年，大众普遍相信以太坊（ETH）：它很酷、具有碘伏性且广受欢迎。比特币也具备这些特质，并且在2021年之后，比以太坊更好地保持了这种信念。

这引出了一个令人不安的可能性：“强加密”或许从未达到过稳定的平衡状态。新冠疫情时期异常扭曲的货币环境，可能正是以太坊确立其货币地位的温床。如果真是如此，那么以太坊作为货币的地位，始终依赖于“强加密”体系运行得比实际情况更好。

更有趣的是，以太坊的实用性也在助力其他货币形态。比特币是货币吗？美元是货币吗？黄金是货币吗？这都不重要——无论什么货币，最终都可能在以太坊上被代币化。

回想2020年，关于“无银&行账户”的辩论言犹在耳。如今，稳定币很可能选择依附于以太坊网络，而非成为以太坊的原生代币。当时以太坊上的稳定币总额约为30亿美元，如今这个数字已飙升至1630亿美元，增长了54倍。以太坊提供的实用性，正在帮助扩大货币网络的边界，使其涵盖所有形式的货币。这也正是美国政府看好加密货币并将其应用于稳定币的原因——以太坊正在帮助维持美元的全球霸权，而利用这一点，已是美国政府的明确政策。

积极的溢出效应显然流向了以太坊网络，但其原生代币ETH所捕获的价值，似乎远不及美国政府在以太坊稳定币生态中看到的利益。

以太坊是给予者，而非索取者

这是以太坊最核心的特质，也是其伟大与困境的根源。

它以近乎成本的价格，为Layer 2提供全球最安全的区块空间。它以成本价，将全球资产进行代币化。它同样以成本价，保障着DeFi领域数十亿美元的安全。本质上，以太坊的所有交易都不收取垄断利润。

这就是开源软件的本质，也是以太坊力量的源泉——它以其全部极其重要的价值，近乎无偿地馈赠给世界。以太坊是高尚的，是好的。它堪称世界上最成功的“非营利组织”。

以太坊自然获得了巨大的应用普及。它现在是，未来也很可能是人类有史以来最具影响力的开源软件项目，而“非营利协议”正是其核心特性。正因如此，以太坊成为货币的道路，完全取决于其能否持续保持极高的市场支配地位。

最终，随着区块空间商品化，手续费会趋近于零。只要完成商品化的是以太坊而非其竞争对手，它就能保持利润和主导地位。最终，“协议胖”理论会被“应用胖”理论取代，利润将流向顶层的应用。只要这些应用是构建在以太坊上，这对以太坊生态来说就不是问题。

然而，“ETH就是货币”与“以太坊是给予者而非索取者”之间，存在着内在的张力。以太坊的架构设计初衷，就是将几乎所有价值回馈给生态系统，只获取维持网络运行所需的最低资源。从架构上看，以太坊并未优先考虑其原生代币ETH的价值捕获，这并非缺陷，而是一种设计特性。只有当以太坊赢得了它原本在架构上并未主动参与的博弈时，ETH才会成为真正的货币。

如果以太坊能够保持惊人的市场主导地位，那么这种方法或许行得通。但“ETH即货币”的论点，对以太坊提出了太多苛刻的要求。它的容错空间，比许多人最初预想的要小得多。2021年和2022年的强劲势头，曾让“ETH即货币”看起来势不可挡。

但事后看来，Solana在2021年的崛起以及随之而来的“反以太坊”情绪，是以太坊及其ETH的协调博弈未能按计划进行的第一个重大信号。以太坊的治理需要去中心化，并允许新的权力结构出现，但它也需要像面临生死存亡的初创公司一样，以紧迫感应对市场变化。Layer 2团队需要自主权，但也需要在以太坊和ETH这个更大的品牌框架下运作。以太坊与其Layer 2之间的技术集成，需要执行得更快。

智能合约链的价值与手续费深度绑定，为了摆脱这种模式，以太坊需要凭借压倒性的成功力量来重写行业规则。

“以太坊是货币”的论点并未失败

它只是没有完全兑现其最初的潜力。

以太坊做出了一系列高尚的选择，为其未来规划了一条最艰难、最具雄心、也最纯粹的道路。它取得了一些令人难以置信的胜利，但也在一些关键挑战上未能如愿。

公允地说，以太坊的市值已经反映了它当前所取得的成就。

必须重申，对以太坊网络及其生态系统的发展前景，我们依然极其看好。以太坊的架构设计，旨在最大化其应用程序、Layer 2服务以及整个生态系统的成功率。“大应用”理论意味着利润将流向顶层的应用，而以Rollup为中心的路线图则意味着Layer 2将获得绝大部分的利润份额。

至于以太坊这种资产本身，很难想象其结构性估值还会发生方向性的巨变——无论是向上还是向下。因此，出售ETH的决定，并非出于对ETH的看空，而是基于一个判断：“ETH即货币”的叙事已经充分定价。是时候将资金重新配置到市场中间出现的其他结构性机会上了。